国泰海通 · 晨报0414｜宏观、策略、海外策略、机器人、工程机械、农业

  近期全球货币体系在加速重构，金价继续创新高，美债利率大幅上行，美元指数明显贬值，日元、欧元、英镑等货币大幅升值。如何理解这些现象？

  这不是美元的流动性危机。在2008年、2020年也曾经出现过美元流动性危机，但在流动性危机的情况下，机构为了获取美元流动性，会抛售包含美债、黄金、股票等在内的一切资产，表现为黄金、美债都会大跌，美元指数大幅走高，而这一次显然不是这样的。

  这是美元的信用危机。在美国经济前景悲观的情况下，美元利率不但没有下行、反而大幅上行，而美元汇率反而还贬值，美元的对手——黄金、其它国际货币的价格大大上涨，这应该是美元的信用风险上升导致的，即全球对美元的信任程度下降，开始寻找别的替代的国际货币。

  往前看，美元的信用会继续下降吗？特朗普政府的政策仍然具有很大的不确定性，哪些政策可能会进一步破坏美元的信用？美元信用的变化，对全球汇率、利率、黄金、股票等诸多大类资产都会产生重要的影响，这样一些问题是我们一定要要关注的。本篇专题是我们《全球货币变局》系列专题的第五篇，沿着前面的几篇专题的思路，我们试图探讨这些问题。

  以上内容节选自国泰海通证券已经发布的研究报告：美元会崩溃吗，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  策略在市场低点坚定判断中国股市进入击球区。4月8日，我们发布了对2025年中国股市的重要判断，无风险利率下行是2025中国股市上升的关键动力。如今在市场企稳反弹后，我们提议继续保持对中国股市的多头思维：1）美国全球对等关税的推迟显示经济衰退担忧、美元信用下滑仍是政策执行的硬性约束，后续全球对等关税落地或仍有反复，但不确定性预计将边际收敛，市场对关税风险的计价已较为充分；2）中美博弈烈度仍然较高，但决策层对于扭转形势与支持长期资金市场的决心明朗，中央汇金明确长期资金市场“国家队”、“平准基金”的定位，股指下行有底；3）不确定性冲击后，要看到中国市场更多的确定性。负面预期和交易结构同步出清、决策层态度的积极变化、无风险利率下降带来增量资金入市，均构成了2025年中国股市转型牛和逆向投资的基础。

  不确定性冲击后，理性思考关税政策下投资风险与机遇。1）高额关税不可避免将对我国外需造成冲击，据计算中国对美出口商品整体价格弹性系数约为-1.05，以对等关税为基准计算（全年加征54%）约影响我国出口1.8万亿元，考虑转口影响将更小。出口当中价格弹性较小的机械设备、运输设备、家具成本传导能力更强，价格弹性较大的矿产品、塑料橡胶、化工品受影响较大；2）过去三年出口是亮点，当前形势下扩大内需与稳定楼市股市将成为中国政策重点，考虑到规模体量与乘数效应，促消费与扩大投资预计将是重要抓手，部分供需格局较优的内需资源品或受益；3）中期维度中国制造优势难以替代，部分海外产能多元化布局企业供应链调整能力更强，有望率先展现盈利韧性：家电/家具/轮胎等，以及工程机械/电网设备/两轮车等非美出口优势的企业，在本轮整体调整后均有布局价值。

  行业比较：经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资金入市是2025年中国股市估值上修的关键动力之一。1）金融股估值有望迎来改善，推荐：券商/保险/银行。以及以高分红为代表的低风险特征资产：电力/运营商/高速公路；2）内需政策对冲积极，国内部分周期品供需平衡的状态有望打破，并带来价格修复，推荐：有色/地产/建材/钢铁/化工；3）经济结构向科学技术创新转型，推荐短期业绩下行风险不大，远期成长空间可观的科技：港股互联网/游戏/半导体/军工/AI算力。主题推荐：1、内需消费：各地以旧换新补贴加码，离境退税政策优化，看好受益关税豁免预期和补贴加力的消费电子/汽车/家电/家装。2、周边经济：中央周边工作会议聚焦构建周边命运共同体，一带一路成为中国外贸增长压舱石，看好能源开发与工程。3、自主可控：快速推进高水平科技自立自强，看好半导体设备/国产算力。4、并购重组：科技公司并购政策放宽，看好汽车/军工等领域重组整合。

  以上内容节选自国泰海通证券已经发布的研究报告：继续看多中国股市，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  回顾H/A股历史单日大幅度波动后情形，市场受冲击后行情走向各异。我们对历史上HA股单日下跌超过5%的时间点进行统计复盘，发现历史上市场大幅度波动后未来行情走向涨跌互现。当H/A市场出现单日明显波动时所处市场背景存在一定的差异，单纯从概率看并没有显著的倾向性。我们探究在何种条件下市场单日大幅度波动后会重拾升势，总结来看我们大家都认为应关注三大维度：政策面、基本面、资金面。

  政策面：积极政策发力稳定市场预期、提升风险偏好。回顾历史来看，若政策端积极出手，则有望在HA股单日大幅度波动后稳定市场情绪、缓解市场担忧，从而帮助资产价格尽快企稳并实现反弹。例如2008年在全球金融危机冲击下HA股巨震，2020年全世界疫情扩散影响下上证指数于2020/2/3单日下跌7.7%，在一揽子政策组合拳稳定预期下逐渐企稳回升。

  基本面：宏、微观基本面处于上升通道。当宏、微观基本面处于上升通道时，股市在单日明显回调后估值反而更具吸引力，从而使得市场具备快速反弹条件。历史上H/A股的单日巨震若发生在宏、微观基本面上行阶段时，往往会在未来一段时间内即可迎来明显修复。例如2006/6/7上证指数单日下跌5.3%，2020/5/22恒生指数明显下跌，在经济修复信心之下后重新开启持续上涨。

  资金面：市场微观资金保持整体稳定。若短期情绪冲击被充分消化，流动性危机未进一步扩散，那么单日大幅回调后市场仍具备短期修复的可能。反之，当H/A股的单日巨震发生于较大的流动性危机背景下时，后市或会延续一段时间的跌势。例如2008年全球因美元被大量挤兑从而出现流动性危机，HA股于2008年8-10月多次单日巨震，后市短期仍延续下跌；因杠杆破裂危机2015年6-7月上证指数同样出现多次巨震，短期内较难企稳。

  市场崛起的积极条件正逐渐积累，关注H/A股红利资产、预期存在一定的差异的消费医药，中期维度科技仍是主线。尽管市场面临短期外部扰动，但推动市场回升的积极条件正在积蓄：政策角度看宏观政策“工具箱”适时打开，基本面角度看前期政策已经显现，资金面看维护市场稳定的战略力量日益壮大。随着前述三大条件的积极因素不间断地积累，H/A股市行情望迈入基本面驱动的新阶段。同时，借鉴2018年经验中美贸易领域的谈判和市场预期或存在多阶段反复，当前应当保持战略乐观、战术务实。结构上，在当前外部风险不确定性持续扰动的背景下，应当关注稳健的红利板块。此外，我们大家都认为内需有关政策发力有望带动消费医药基本面出现积极变化。最后，受益产业周期上行及国产替代共进的科技是中期主线。

  以上内容节选自国泰海通证券已经发布的研究报告：冲击过后，市场崛起的三大支点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  投资建议：着重关注机器人整机厂商及机器人核心零部件供应商，包括：1）执行器和电机；2）驱控类；3）减速器；4）丝杠类5）丝杠设备类；6）传感器。

  特斯拉2025年将生产首批Optimus ，正大力扩充机器人团队。4月10日，据环球网报道，在特斯拉2025年第一季度全员会议上，其首席执行官埃隆·马斯克表示，公司将于今年生产首批Optimus 机器人。从特斯拉招聘页面来看，招聘信息涵盖了设计、软件和制造等多个部门的职位空缺。截至目前，特斯拉的招聘页面显示约有80个与 Optimus 相关的职位。这些职位分布在特斯拉位于美国的生产基地。

  傅利叶智能播撒“开源”种子，发布人形机器人N1。4月11日，通用机器人公司傅利叶智能，正式对外发布了其首款开源人形机器人Fourier N1，并同步向全球开发者社区开放了包括物料清单（BOM）、设计图纸、装配指南及基础操作软件在内的完整本体资源包。作为傅利叶“Nexus开源生态矩阵”的首个落地项目（“N1”即“Nexus-01”），N1将为全球机器人和具身智能开发者提供一个开放创新的技术基座，加速高泛用性运动控制器、多模态模型结合以及具身载体的未来形态推演等前沿研究开发工作的验证落地。Fourier N1采用紧凑型硬件架构设计，身高1.3米，体重38公斤，全身拥有23个自由度。整机结构采用铝合金与工程塑料复合构成，保证本体强度的同时兼顾关节灵活性。电池采用背部插拔式设计，单次连续运动续航可达2小时之后，满足高频测试与便捷部署需求。

  均普智能与智元机器人成立合资公司。4月7日，均普智能旗下均普人工智能与人形机器人研究院和上海智元共同成立的合资公司——宁波普智未来机器人有限公司。普智机器人公司机器人第一期生产线平方米，预计年产能可达1000台。均胜集团与智元机器人也签署了战略合作协议，双方约定将在研发技术、产品应用、市场拓展等方面展开深度合作。根据合资协议，均普机器人研究院与智元机器人将通过普智机器人公司开展通用型人形机器人本体的共研、生产和销售等，还包括了智能机器人、特殊作业机器人和服务机器人的研发、制造和销售。而普智机器人公司也将对智元机器人的机器人本体进行二次开发，以适应特定工业场景的应用，并负责推动其商业化落地。

  风险提示：国产设备替代进度没有到达预期风险、人形机器人产业化没有到达预期风险、产业政策没有到达预期风险。

  以上内容节选自国泰海通证券已经发布的研究报告：特斯拉扩张机器人团队，傅利叶发布开源机器人N1，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  投资建议：我们大家都认为随着逆周期财政政策逐步发力和行业周期性向上，挖掘机国内销量增速有望继续回升。出口虽然面临一定的贸易摩擦风险，但是大部分工程机械主机厂美国敞口较小，处于风险可控状态，且龙头公司海外布局完善，逐步进入收获期。总体上，2025年行业机遇和挑战并存，机会大于风险。

  2025年3月国内挖机销量同比迅速增加。2025年3月销售各类挖掘机29590台，同比增长18.5%。其中国内销量19517台，同比增长28.5%；出口10073台，同比增长2.87%。2025年1—3月，共销售挖掘机61372台，同比增长22.8%；其中国内销量36562台，同比增长38.3%；出口24810台，同比增长5.49%。分结构来看，3月单月内销占比66%。2025年3月国内销量占总销量的比例为66%，出口销量占总量的比例为34%。2025年1-3月国内销量占总销量的比例为60%，出口销量占比为40%。

  主要工程机械月工作时长、庞源租赁塔吊吨米利用率改善，开工率同比略有下滑。（1）2025年3月工程机械基本的产品月平均工作时长为90.1小时，同比增长6.53%，环比增长94.3%。其中：挖掘机86.9小时；装载机107小时；汽车起重机112小时；履带起重机97.4小时；混凝土泵车45.4小时；搅拌车63.5小时。（2）主要工程机械月开工率同比有所下滑。2025年3月工程机械基本的产品月开工率为60.8%，同比下降3.38个百分点，环比增加16.3个百分点。其中：挖掘机66.2%；装载机61.6%；汽车起重机75.4%；履带起重机60.3%；混凝土泵车37.5%；搅拌车34.2%。（3）庞源租赁塔吊吨米利用率改善明显。2025年3月庞源租赁塔吊吨米利用率为49.7%，同比上升3.5%，环比提升20.5%。

  贸易摩擦风险可控。大部分中国工程机械厂商美国风险敞口较小，例如徐工机械美国市场占公司总营收比例低于1%，中联重科美国市场占公司总营收比例低于1%，恒立液压对美出口收入约占营业总收入的5%左右，整体风险可控。

  风险提示：宏观经济和市场需求波动风险、贸易摩擦加剧风险、市场之间的竞争加剧等、海外需求下滑。

  以上内容节选自国泰海通证券已经发布的研究报告：3月挖机增长18.5%，开工小时和利用率显著改善，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  2025年一季度业绩预告逐步公布，近期养殖板块龙头牧原股份和饲料龙头海大集团公布一季报预告，均预计实现归母净利大幅度增长。我们大家都认为养殖板块一季度的生猪销售价格持平但成本同比一下子就下降，因此养殖板块预计盈利普遍扭亏或同比上升。饲料方面，一季度饲料量利双增，行业复苏β复苏逻辑和龙头公司成长性α结合，农产品价格预期上涨的背景下有突出贡献的公司优势凸显。

  2025年一季度粮价整体上行，玉米现货季末价格较季初增长135元/吨，豆粕现货季末价格较季初增长193元/吨，小麦现货季末价格较季初增长28元/吨，棉粕出厂价季末价格较季初增长480元/吨。粮价景气带动相关公司业绩好转。晨光生物发布一季报预告，棉籽利润好转带动公司一季报利润增长133%-211%。我们预计，生产销售小麦、大豆等相关这类的产品的公司的一季度经营业绩有积极表现。

  一季度是种子公司发货后半段，发货节奏影响一季度种子业绩。但是整体粮价，品种表现强势、经销商补货积极性强的种子公司有望取得良好业绩。隆平高科的裕丰303、丰乐种业的铁391、康农种业的康农玉8009等品种市场反馈积极。看好关税变动下中国进口农产品整体收缩，国内粮价景气度提升，并推动粮食科技应用。

  2025Q1宠物消费保持较快增长，其中线上抖音渠道进一步崛起。2025Q1抖音平台TOP200宠物相关品牌成交额达26.3亿，相比2024Q1同期增长53%。麦富迪和弗列加特连续3月位列抖音猫主粮前1/2名。3月中宠股份的品牌领先和顽皮在抖音猫主粮排名相比2月均有提升，表现亮眼。关税变动下，国内及东南亚宠物食品出口美国或受到压制，关注在美国有较大产能布局的公司；美国宠物品牌进入中国门槛明显提升，看好国产品牌高端线抢占宠物食品高端市场。

  风险提示：大宗农产品价格波动风险、养殖疫病风险、自然灾害风险，关税政策变化、汇率波动。

  以上内容节选自国泰海通证券已经发布的研究报告：Q1业绩期，关注养殖业绩改善、宠物国产品牌增长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  03、非银：利润同比增4成，业绩改善超预期 ——上市券商2025Q1业绩前瞻

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